Valuation em startups

16/05/2017

Vamos começar do básico: o que é valuation e por que ele importa? Valuation é simplesmente o valor de uma empresa e, para startups, ele importa porque determina o percentual da empresa que os fundadores vão entregar a um investidor em troca do investimento.

A lógica funciona mais ou menos assim: se um investidor colocar R$ 100.000,00 em uma startup que, com esse investimento, passa a ter valuation de R$ 1.000.000,00, o investidor tem direito a 10% de participação. Relativamente simples, não? O problema é: como eu sei que minha startup vale R$ 1.000.000,00? E como o investidor decide investir R$ 100.000,00?

Primeiramente, é importante ter em mente que esse valuation de R$ 1.000.000,00 não significa que a startup vale, de fato, R$ 1.000.00,00. O cálculo de valuation para empresas em estágios iniciais busca dimensionar o potencial de crescimento da empresa, sem conexão necessária com seu valor patrimonial. E escolher critérios para projetar o potencial de crescimento de uma empresa é mais fácil quando falamos em empresas mais antigas, pois provavelmente haverá um histórico de dados disponíveis que permita fazer esse cálculo. Mas e quando precisamos calcular o valuation de uma empresa com pouco (ou nenhum) faturamento e que conta apenas a sua propriedade intelectual, o talento e a expertise de seus fundadores?

Infelizmente, a avaliação de uma startup é uma ciência exata, mas muito relativa (pela possibilidade de utilização de vários critérios diferentes), o que não significa que não possamos estabelecer alguns parâmetros para ajudar você nessa avaliação. Para começar, vamos pensar um pouquinho sobre a perspectiva do investidor.

O QUE UM INVESTIDOR OLHA QUANDO AVALIA UMA STARTUP?

A partir daqui, estaremos falando de incubadoras, aceleradoras, investidores anjo e, em alguns momentos, de investidores série A. São essas as pessoas que buscam investir em empresas em estágio inicial com o seguinte principal foco: qual será o tamanho da empresa no momento da saída?

Antes de continuar, vamos esclarecer alguns conceitos:

  • Momento da saída: é aquele em que o investidor irá vender sua participação para outra pessoa.
  • Valuation Pre-Money: valor da empresa antes do investimento.
  • Valuation Post-Money: valor da empresa após o investimento.
  • “Avaliação por Múltiplos” (Cash on Cash Multiple): o valor da expectativa de retorno na saída dividido pelo investimento total a ser realizado na startup (aporte inicial + aportes subsequentes). Ex.: Você investe 10.000, recebe 100.000 de retorno, Múltiplo = 10. Em geral, quanto mais antigo/estável o negócio em que se está investindo, menor o múltiplo esperado e, por isso, startups tendem a lidar com expectativas de retorno maiores e, consequentemente, múltiplos maiores.

 

No fundo, o que o investidor faz é uma estimativa, considerando sua expectativa de retorno na saída (por exemplo, daqui a cinco anos): (i) do valor da empresa (pre-money e post-money), (ii) do quanto ele espera receber pela venda da sua participação na saída (com base no múltiplo de retorno) e, tendo em mãos esses dois primeiros itens (iii) o quanto de participação ele quer ter na empresa. Essa participação considera, inclusive, diluições entre o momento de entrada e o de saída, geradas pela entrada de novos investidores ou mesmo pela presença de um stock option plan na empresa (que dá participação societária a colaboradores da startup).

Isso pode parecer difícil de fazer, levando em consideração que ninguém sabe de fato o quanto sua startup demorará para ter sucesso ou de quantas rodadas de investimento ela precisará. No entanto, é comum que os próprios investidores tenham experiência de mercado suficiente para saber o que seria um valor “razoável” ou “padrão” para rodadas de investimento. Os seguintes métodos são normalmente usados pelos investidores:

  • Método comparativo: consiste na análise comparativa de empresas semelhantes, a evolução de seu valor de mercado e de seus resultados, com base em demonstrações financeiras. Ainda, sempre que possível, a comparação busca estabelecer uma base de avaliação (como receita, EBITDA ou número de usuários) e quais múltiplos seriam mais adequados para aplicar sobre a expectativa de rentabilidade.
  • Métodos “instintivos”: em que o investidor estima o valor futuro provável da empresa com base em análise por método comparativo, nas informações financeiras e gerenciais recebidas da empresa, mas contando também com uma análise subjetiva a partir de sua experiência de mercado.
  • Métodos “quantitativos”: quanto mais tempo de vida tiver a startup, mais fácil fica aplicar métodos quantitativos à análise. Apesar do “instinto” ainda fazer parte da análise, pois afinal, falamos em empresas de estágio inicial, o investidor toma por base a evolução de resultados da empresa para sua avaliação, para determinar possíveis cenários de saída com maior certeza.
  • “Série A”: vale lembrar que startups buscando investimento de Série A precisam estar operacionais, faturando e ter produto bem definido. O objetivo da Série A é validar o modelo de negócios e promover sua expansão geográfica, dessa forma, a métrica mais utilizada aqui é crescimento, seja ele de usuários ou de receita. Investidores desse estágio normalmente determinam o múltiplo de valuation da empresa com base em métodos comparativos de mercado.

 

ESTABELECENDO UMA ABORDAGEM PROATIVA FRENTE AO INVESTIDOR

É comum que os investidores tomem a iniciativa no cálculo do valuation da startup. Nesse cenário, o investidor apresentaria algum documento a você e seus sócios dizendo mais ou menos o seguinte: “nesse estágio, sua empresa precisaria de R$ X milhões para crescer pelos próximos Y meses, nesse sentido, ela vale R$ Z como valuation pre-money”.

Não necessariamente essa abordagem é negativa, mas existem formas de chegar mais preparado à negociação para debater seu valuation. Estando preparados, os fundadores podem apresentar ao investidor uma margem de diluição que estão dispostos a enfrentar como resultado do investimento na empresa, bem como uma margem de valuation que aceitariam atribuir à startup.

Frente à incerteza do valuation em estágios iniciais, há muitas propostas de solução diferentes, mas sempre com três regras em comum: (1) conheça seu mercado, (2) tenha um plano de negócios sólido e (3) estabeleça parâmetros para o seu cálculo.

 

1) CONHEÇA SEU MERCADO

O fator determinante para o valor de sua startup são as forças de mercado em atuação sobre o seu setor. Um investidor estará disposto a realizar aportes maiores se dois ou três dos fatores entre os enumerados a seguir forem reunidos:

  • A empresa está em um setor aquecido;
  • Seu time é composto por empreendedores sérios;
  • Os empreendedores têm boa reputação;
  • A empresa tem um bom produto (vale especialmente para empresas em estágio inicial);
  • A empresa tem tração, isto é, uma base forte de clientes;
  • A empresa tem boa receita, o que facilita a determinação do valuation – no entanto uma receita alta em empresas de serviços pode diminuir o valuation, isso porque, caso tal receita seja proveniente de valores cobrados de usuários pelo uso de um aplicativo, por exemplo, a tendência é que a curva de crescimento se estabilize, diminuindo o múltiplo de retorno;
  • A empresa tem um bom canal de distribuição.

Quais as melhores formas de conhecer seu mercado? Há duas ótimas: conversar com outras startups que já conseguiram investimentos e ler notícias sobre outras empresas no seu estágio de negócios e no seu ramo de mercado, as quais podem publicar ou divulgar valores que podem ser mapeados. Quando você for negociar com um investidor, tudo ficará mais fácil se você tiver estudado os valuations estabelecidos em investimentos recentes ou em operações de fusões e aquisições no seu setor de atuação.

 

2) TENHA UM PLANO DE NEGÓCIOS SÓLIDO

É recomendado discutir valuation com o investidor com suporte de um bom plano de negócios ou modelo financeiro. Se ambas as partes concordarem com o plano ou modelo, estabelecer o valor da empresa será muito mais fácil.

A seguir, elencamos algumas dicas para situações em que você poderá falar de seu projeto para potenciais investidores ou para pessoas relacionadas com potenciais investidores:

  1. Consiga resumir sua ideia em frases sucintas e consistentes que serão úteis para e-mails introdutórios e encontros breves, planejados ou não;
  1. Tenha um conjunto de slides pronto para apresentações baseadas no seu plano de negócios. Não se esqueça de utilizar um formato atrativo;
  1. Faça um sumário executivo que irá resumir seu plano de negócios em poucas páginas. Isto permitirá que investidores que mostrarem interesse em suas breves explicações possam conhecer melhor suas ideias, mas ainda de forma sucinta;
  1. “Perca tempo” (ou melhor, invista tempo) fazendo um bom plano de negócios. Poucos empreendedores de fato se empenham nesse exercício. Dificilmente alguém irá ler a versão completa do seu plano de negócios, mas prepara-la ajudará a aprofundar e aprimorar suas ideias, produzindo um ambiente muito mais propício para o seu negócio deslanchar;
  1. Faça um site contendo as informações mais relevantes de forma didática, para torna-la acessível a qualquer interessado. Cuidado com informações sensíveis ou confidenciais, tais como certos dados financeiros e informações que possam ser aproveitadas por concorrentes;
  1. Se tudo der certo, informações sobre o planejamento financeiro de seu projeto serão requisitadas pelos investidores. É importante saber da onde virá sua receita, quais serão suas despesas operacionais e as expectativas em relação ao fluxo de caixa (o que varia de acordo com o tipo de negócio).

 

3) ESTABELEÇA PARÂMETROS PARA O SEU CÁLCULO

  1. Descubra quanto dinheiro você precisa para crescer a ponto de atrair a próxima rodada de investimento. Digamos que você precise de, pelo menos, R$ 100.000 para durar os próximos 18 meses e consiga demonstrar isso de forma convincente para um potencial investidor. O investidor não terá incentivo para persuadir você a baixar esse número. Por que? Porque você demonstrou que esse é o montante mínimo para crescer até o próximo estágio. Se você não conseguir o dinheiro, não vai crescer, e isso não é do interesse do investidor.
  1. Decida quanto da empresa você entregará ao investidor.

 

Primeira regra: aqui é muito importante você entender bem o modelo societário da sua empresa. Tenha um contrato ou estatuto social bem negociado entre os sócios e bem redigido antes de se apresentar ao investidor.

Segunda regra: nas negociações com o investidor, saiba como manter sua autonomia. Nas sociedades limitadas, exceto se de outra forma disposto no contrato social (caso, por exemplo, estabelecido quórum mínimo superior ao previsto em lei para determinadas deliberações): (i) uma participação no capital social superior a 75% pode conferir a um sócio ou grupo de sócios o poder de controle completo sobre a sociedade; (ii) participações superiores a 50% e a 66,6% (2/3) conferem poderes decisórios relevantes; e (iii) uma participação de 25% já confere ao sócio poderes de minoritário relevantes, inclusive a respeito da possibilidade de ingresso de um terceiro a quadro societário da sociedade. Nas sociedades anônimas, exceto se de outra forma disposto no estatuto social: (i) uma participação superior a 50% pode conferir poder de controle completo sobre a companhia; e (ii) uma participação de 20% já confere ao acionista poderes de minoritário relevantes. É muito importante que essa questão societária seja levada em consideração em suas negociações com o investidor!

Terceira regra: deixe espaço para o próximo investidor. A não ser que o investimento realizado seja muito alto, sempre vale a pena deixar um espaço para diluição da participação que possa ser aceito pelos sócios para o próximo investidor conseguir entrar.

  1. Dando um exemplo de avaliação do quanto da empresa você entregará ao investidor: caso os sócios da startup concluam que (i) seu valor mínimo buscado é de R$ 100.000 e (ii) é razoável entregar uma participação de 5% a 20% da empresa, isso colocaria o valuation pre-money da startup entre R$ 500.000 (se você der uma participação de 20% pelo valor de R$ 100.000) e R$ 2 milhões (se você der uma participação de 5% pelo valor de R$ 100.000).
  2. Qual será o valor final? A) Isso depende de como outros investidores avaliam empresas similares e B) Depende também da sua capacidade de convencer o investidor de que você realmente crescerá rápido e com solidez, motivo pelo qual destacamos esse passo a passo.

 

MAS AFINAL, VOCÊ PRECISA DE UM VALUATION ALTO?

 

Não necessariamente. Quando você consegue um valuation alto para sua rodada semente, isso significa que você deverá crescer muito para atingir um tamanho aceitável para a próxima rodada.

Tudo se resume a duas estratégias:

  • Cresça ou vá para casa (“Go big or go home”): levante todo o dinheiro possível com o maior valuation possível, e gaste todo o dinheiro para crescer o mais rápido possível. Se funcionar, seu valuation para a próxima rodada será muito maior. Essa estratégia costuma economizar em diluição da participação dos fundadores na sociedade, uma vez que a startup precisará atrair um único investimento, que demandará uma parcela de cerca de 30% da empresa.
  • Cresça constantemente: levante apenas o dinheiro de que a startup realmente precisa, e gaste o menos possível. Objetive um crescimento constante e seguro. Dessa forma, o valuation também crescerá constantemente, mas mais devagar. Essa estratégia pode demandar parcelas maiores do capital da sociedade, uma vez que várias rodadas de investimento podem ser necessárias para atrair essas quantias menores e necessárias.

 

O VALUATION REALMENTE IMPORTA?

 

Grandes startups brasileiras tiveram estratégias diferentes em suas rodadas de investimento. Algumas esperaram quase 10 anos para realizar outras rodadas de investimento, buscando se consolidar no mercado. Por outro lado, outras têm recebido rodadas milionárias de investimento desde o início, assumindo uma postura “go big or go home”. No final das contas, será que valuation alto logo de início é tão importante assim?

Se tiver curiosidade de entender mais sobre cada tipo de investidor, você pode ler esses textos aqui:

Anjos – http://nextviewventures.com/blog/different-types-of-angel-investors/ e, sobre a nova lei que regulamentou a atividade de investidores anjo http://baptistaluz.com.br/baptista-luz-participa-da-conferencia-anual-da-international-bar-association-iba-2015-em-viena-2/

Incubadoras e Aceleradoras – http://www.techrepublic.com/article/accelerators-vs-incubators-what-startups-need-to-know/

Um site muito útil para esse tipo de estudo é o https://www.crunchbase.com/

As dicas foram obtidas por meio do texto: http://startupeando.com.br/vesting-uma-nova-tipologia-contratual-artigo/ acessado no dia 14.07.16

 

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