Resumo: Este artigo analisa o significado de alteração no fluxo de ordens de compra ou venda de opções flexíveis realizadas no mercado secundário, elemento essencial para a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, conforme disposto no item II, alínea “a”, da Instrução CVM nº 08/79. Partindo dessa análise, este estudo tem por objetivo analisar se as negociações de opções flexíveis com índice em balcão organizado criam condições artificiais e, ainda, se têm o condão de alterar o fluxo de ordens desses mesmos contratos, negociados no mercado de bolsa.
Uma das atribuições primordiais da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), definida desde a sua criação na Lei nº 6.385/76, é a de evitar e coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários negociados no mercado de capitais.
Essa árdua tarefa de manutenção da higidez do mercado, que envolve o trabalho coordenado de todos os profissionais da Autarquia, desde a área técnica de investigação até o Colegiado, é a razão de ser da Instrução CVM nº 08/79, uma “relíquia jurídica” do Mercado de Capitais Brasileiro que conseguiu prever os quatro gêneros possíveis de irregularidades no mercado: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários; b) manipulação de preços; c) operação fraudulenta; e d) prática não equitativa.
Especificamente com relação às condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a referida Instrução as conceitua como “aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários”.
O conceito de condições artificiais disposto na Instrução CVM nº 08/79 sinaliza dois elementos necessários à configuração da irregularidade: (i) ação ou omissão dolosa; e (ii) alteração direta ou indireta no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários.
Fluxo de ordens e fluxo de transações
Para entender o que significa condição artificial criada no mercado, necessário se faz compreender o que vem a ser fluxo de ordens e como ocorre o processo de alteração no fluxo de ordens dos mercados.
Ordem é o ato por meio do qual um investidor nomeia um intermediário para que este compre ou venda algum ativo em seu nome (do investidor) e nas condições que especificar[1]. Assim, por exemplo, uma pessoa física que possua conta em uma corretora de valores e deseje investir na compra de 1.000 ações de Petrobrás PN deve manifestar sua intenção de compra para sua corretora de forma oral ou escrita, especificando a empresa Petrobrás), o tipo de ação PN), a quantidade (1.000 ações) e eventualmente, o preço máximo para aceito pagar em cada ação, e quaisquer outras condições. A partir desse ponto a corretora deve entrar a ordem emitida nos sistemas de negociação da Bolsa de Valores com todos os detalhes informados pelo investidor.
Por sua vez, o fluxo de ordens de um dado ativo consiste da sequência temporal de todas as ordens de compra e venda emitidas por todos os investidores e relativas a este ativo no mercado. O fluxo de ordens de ações Petrobrás PN, por exemplo, é o conjunto de todas as ordens emitidas por todos os clientes para compra e venda dessa ação, sequenciadas no tempo. As bolsas de valores, em particular a BM&FBovespa, a partir do fluxo de ordens monta um livro das ofertas de compra e venda de cada ativo, colocando para atendimento em primeiro lugar as ordens de compra com preço mais alto e as ordens de venda com preço mais baixo, respeitado o sequenciamento cronológico de entrada das ordens nos sistemas de negociação.
Percebe-se, assim, que a ideia de ordem, fluxo de ordem e livro de ofertas só faz sentido nos mercados de pregão.
Ocorre que nem todas as transações realizadas no mercado de capitais contam com a participação de um intermediário que atenderia as ordens emitidas por um cliente. Existem transações que são negociadas no mercado de balcão, por exemplo, e que são fechadas diretamente entre dois investidores. Nestes casos, nenhuma ordem a mercado é emitida. O que ocorre é apenas o registro dessas transações em entidades/sistemas organizados para tal, cujos fluxos de registro não trazem as mesmas consequências.
Então, quando se fala de fluxo de operações, de maneira geral, para abranger não só o mercado de bolsa, mas, também, o de balcão, independentemente da presença de um intermediário, a definição de fluxo de ordens ganha amplitude, passando-se a falar em fluxo de transações. Dessa forma, podemos definir que o fluxo de transações de um dado ativo consiste da sequência temporal de todas as transações ocorridas com o mesmo ativo.
Existem, assim, diversos fluxos de transações, cada um deles relacionado a um dado ativo negociado no mercado. Por exemplo, existe um fluxo de transações de ações de Petrobrás ON, um fluxo de transações, distinto do anterior, de ações de Petrobrás PN, um terceiro fluxo de transações de contratos futuros de Ibovespa com vencimento em fevereiro de 2015, e assim por diante.
A eventual interferência desse fluxo de transações poderá alterar as condições de negociação do ativo em questão e, por isso, podemos afirmar que alterações no fluxo de transações ocorrem por meio de qualquer ato que influencie (i) o preço do ativo correspondente àquele fluxo de ordens; (ii) a oferta daquele ativo; ou (iii) a demanda por aquele ativo. Este ato pode ser a realização de uma operação envolvendo o ativo ou até mesmo uma simples apregoação.
Essa interferência, como enunciado, não ocorre da mesma maneira nos mercados de pregão e de balcão.
Em mercados de pregão (eletrônico ou mesmo de viva voz), as transações ocorrem de forma pública e centralizada. A realização de uma nova operação no pregão pode afetar a execução de outras operações subsequentes e até mesmo impedir a realização destas. Este será o caso, por exemplo, se a nova operação provocar uma mudança no preço de mercado do ativo correspondente, fazendo com que este se distancie dos preços ofertados por outros participantes. Neste caso, esta operação terá efetivamente alterado o fluxo de transações do ativo.
Pode-se, assim, afirmar de pronto que negociações com um determinado ativo ocorridas no pregão tem o potencial de afetar diretamente o fluxo de transações deste ativo.
No caso dos mercados regulamentados de balcão, sejam eles organizados ou não, a definição de fluxo de transações de um dado ativo é a mesma: a sequência temporal de todas as transações ocorridas com aquele ativo. Isso porque, esses mercados apresentam importantes diferenças em relação ao mercado de bolsa.
A Resolução nº 3.505/2007 do Conselho Monetário Nacional (CMN), ao dispor sobre a possibilidade de realização de operações de derivativos no mercado de balcão pelas instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (BACEN), determinou que:
Art. 1º. Os bancos múltiplos, os bancos comerciais, as caixas econômicas, os bancos de investimento, os bancos de câmbio, as sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários podem realizar, no mercado de balcão, no País, por conta própria e de terceiros, operações de swap, a termo e com opções, passíveis de registro em mercados de balcão organizado ou em sistema administrado por bolsas de valores, bolsas de mercadorias e de futuros, por entidades de registro e de liquidação financeira de ativos devidamente autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários.
Parágrafo único. Para os efeitos desta resolução, consideram-se realizadas em mercado de balcão as operações praticadas fora de ambiente de pregão, viva-voz ou eletrônico, com base em contratos bilaterais e parâmetros pactuados entre as partes”.
De acordo com esta Resolução, as operações com derivativos podem ser realizadas em mercado de balcão (seja ele organizado ou não), sendo estas operações assim consideradas como aquelas praticadas fora do ambiente de pregão, tomando-se por base contratos bilaterais, cujos parâmetros são pactuados entre as partes, ou seja, de natureza eminentemente privada.
Para a CVM, nos termos do disposto na Instrução CVM nº 461/2007, que disciplina os mercados, as negociações realizadas no mercado de balcão não organizado são aquelas em que, embora tenha a participação de um intermediário integrante do sistema de distribuição, não são realizadas ou registradas em mercados organizados[2].
Com relação aos mercados de balcão organizado, por serem autorregulados, necessitam de um local fixo para a realização de negócios, além de mecanismos de centralização de ofertas ou de formação de preços (sistema eletrônico), o que não se exige dos mercados de balcão não organizados.
Para que um mercado seja considerado como organizado ele necessita[3] de: (i) de um sistema ou ambiente para o registro de operações realizadas previamente; (ii) regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociação para a formação de preços, discriminados na Instrução CVM nº 461/2007; (iii) possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção de intermediário; (iv) possibilidade de diferimento da divulgação de informações sobre as operações realizadas; (v) volume operado em seus ambientes e sistemas; e (vi) público investidor visado pelo mercado.
A organização desses mercados de balcão confere maior fiabilidade ao cumprimento dos negócios registrados, já que a liquidação da operação é assegurada contratualmente pela entidade administradora do balcão organizado.
A organização do registro e liquidação no mercado de balcão organizado o torna um ambiente regulado e fiscalizado pela CVM, mas, entretanto, não descaracteriza a estrutura privada desses negócios, afinal, (i) admite-se o registro de negociações previamente realizadas e, inclusive, com a possibilidade de determinar a contraparte; (ii) a negociação ou o registro das operações pode ocorrer sem a participação direta de integrante do sistema de distribuição; e (iii) as informações sobre os negócios, como os preços, as quantidades e os horários também devem ser disponibilizados, porém podem ser diferidas, não sendo obrigatória a divulgação contínua, dependendo das características do mercado[4].
A esse respeito, cumpre destacar que, ao fazer o registro de negócios no mercado de balcão organizado, algumas regras e parâmetros devem ser cumpridos como, por exemplo, os preços não podem estar distorcidos, de modo que o registro de negócios fora do preço de mercado sequer são admitidos à registro.
Mercados de bolsa e de balcão no Brasil
Entendidos os conceitos de fluxos de ordens e fluxo de transações no mercado de capitais, é importante analisar como os mercados estão organizados no Brasil e, para tanto, fica a dúvida: os mercados de balcão e pregão funcionam aqui como no resto do mundo?
No Brasil, assim como em vários outros países, é possível distinguir dois tipos principais de mercados nos quais ativos financeiros são negociados. O primeiro tipo é o mercado de pregão ou de bolsa, no qual todas as operações são efetuadas em um ambiente centralizado.
No caso do Brasil, este ambiente é o sistema de pregão da BM&FBovespa o qual, a partir de julho de 2009, deixou de ser de viva voz e passou a ser inteiramente eletrônico. Neste mercado os agentes emitem ofertas de compra e venda de ativos que podem ser observadas abertamente por todos os demais participantes.
O segundo tipo de mercado é o chamado mercado de balcão, e sua principal característica, conforme nos ensina Duffie[5], é o fato de não haver um mecanismo central que permita observar as ofertas de compra ou de venda, as transações realizadas ou as posições em aberto em um determinado momento. Nesse tipo de mercado, cabe aos participantes encontrar outro agente interessado em atuar do outro lado do negócio desejado.
Os mercados de balcão – ou “Over-The-Counter”, em inglês – são mercados nos quais a troca não se dá por intermédio de um ambiente centralizado, como no pregão. Ao se comprar um ativo de um vendedor no pregão, o comprador está, na verdade, fazendo negócios com a bolsa, que compra os ativos do vendedor e os revende ao comprador. Já no mercado de balcão os participantes negociam diretamente entre si para realizar suas transações, negociando de forma bilateral e privada. Assim, em um mercado de balcão não existe um registro de ofertas de um determinado ativo, tal como ocorre com ativos negociados no pregão, em que todas as ofertas de compra e de venda daquele ativo são divulgadas, em tempo real, para todos os participantes do mercado.
Como mencionado acima, no mercado de pregão todas as transações são mediadas pela bolsa. Neste mercado, tais transações são completadas por um agente centralizado, a contraparte central, que serve como um intermediador entre compradores e vendedores. Já os mercados de balcão são descentralizados. Neles há, na verdade, compradores e vendedores buscando contrapartes para as operações que desejam realizar.
Outra característica marcante e importante dos mercados de balcão é a falta de padronização dos ativos que nele são comercializados. Por seu lado, uma negociação realizada em pregão é sempre, sem exceções, de um ativo padronizado no qual a bolsa atua como garantidora para todos os negócios realizados.
Já nos mercados de balcão tais ativos são negociados de acordo com a exclusiva necessidade das partes, conforme o seu interesse nas características do ativo: qualidade, quantidade, liquidação física e financeira etc. Devido à falta de uma autoridade central que sirva de garantidora dessas trocas, o risco de crédito dessas negociações aumenta consideravelmente.
O risco de crédito inerente a essas negociações, também conhecido como risco de contraparte, é a terceira característica marcante deste mercado. Quando se realiza uma transação privada em um mercado de balcão, sempre existe o risco de não se obter aquilo que as partes negociaram. A contraparte pode não ser capaz de entregar o produto financeiro que ela negociou no tempo em que as partes concordaram. É também possível que ela entregue um ativo financeiro diferente daquele que foi prometido. Já em um pregão, o risco de contraparte não existe. As trocas ocorrem entre as partes sob a monitoração e garantia da bolsa. Na realidade nos mercados de pregão organizados por uma bolsa, essa assume as tarefas da liquidação física e financeira de todas as transações, assumindo o risco de crédito de todos os negócios.
No que concerne à visibilidade e disseminação das informações, o mercado de pregão é um mercado aberto no qual os participantes têm acesso imediato aos preços praticados, livro de ofertas e características dos ativos negociados. Já no mercado de balcão, essas informações estão ocultas dos demais participantes, dado que não são divulgadas de maneira organizada.
É possível, ainda, encontrar alguns mercados de balcão que dispõem de uma estrutura (normalmente eletrônica) que divulga os preços de negócios selecionados para um largo conjunto de participantes desse mercado. É, também, uma prática comum em alguns mercados de balcão particularmente ativos (como o mercado de swap de default, de crédito) a possibilidade de clientes requisitarem uma lista dos preços oferecidos pelos market makers (tipicamente bancos de investimento e corretoras) em um menu de trocas potenciais. Os market makers correm o risco de perderem sua reputação se eles frequentemente se recusarem a fazer negócios nos preços que eles acabaram de listar[6].
Importante registrar que os mercados de balcão podem gerar potenciais problemas de transparência, mesmo utilizando-se de estrutura eletrônica, se comparado com mercados de pregão. Isso porque, os mercados de pregão utilizam redes eletrônicas de comunicação, que geram um relato imediato e completo das transações que são realizadas pelos participantes do mercado, o que garantem um alto grau de transparência pré-troca (que, de acordo com o autor, sempre inclui no mínimo as melhores ofertas executáveis de compra e venda).
Apesar disso, esta falta de transparência dos mercados de balcão é, justamente, um elemento essencial para seu funcionamento. Os lucros de um market maker, por exemplo, dependem do volume de negócios que ele consegue fazer e da diferença (spread) entre os preços de venda e compra que ele pratica. Esta diferença, por sua vez, depende do grau de informação que os clientes e contrapartes possuem sobre os preços praticados no resto do mercado para o ativo que ele deseja trocar. Portanto, é certo dizer que os market makers desejam um certo grau de opacidade no mercado de balcão, o que garante a utilidade dos seus serviços.
Então, quando a transparência do mercado aumenta, os market makers precisam diminuir o spread entre compra e venda para conseguir ofertar preços competitivos para suas contrapartes. No entanto, se esta transparência for muito elevada, alguns desses market makers perderão completamente os incentivos para atuar no mercado, devido aos seus custos fixos e ao risco de seleção adversa por parte de contrapartes informadas. Existe, dessa forma, o risco de um aumento na transparência dos mercados de balcão acabar gerando uma diminuição nas oportunidades de trocas por parte de investidores, por meio de seu efeito adverso sobre os incentivos dos market makers.
Alteração nos fluxos de ordens nos mercados de balcão organizado
Uma vez aceito que negociações com um dado ativo podem influenciar o fluxo de suas transações ou até de algum outro ativo, é possível ser mais específico na pergunta: a alteração no fluxo de transações poderá ocorrer indistintamente nos mercados de bolsa e de balcão?
Tendo em vista que as negociações registradas em mercado de balcão organizado são realizadas de maneira privada, essas negociações não interferem diretamente umas nas outras, nada impedindo, por exemplo, que um mesmo ativo seja objeto de duas ou mais transações simultâneas a preços distintos.
O que se observa nas negociações com um determinado ativo, ocorridas em mercado de balcão, é que elas não têm impacto direto em qualquer fluxo de transações, seja do mesmo ativo, seja de algum outro ativo. Tal impacto, se porventura existir, deve ser resultante de algum processo indireto de transmissão de pressões entre mercados.
No que diz respeito a essa possível transmissão indireta de pressões entre mercados, ela pode ocorrer através de três mecanismos distintos:
- Uma negociação com um determinado ativo pode levar à necessidade da negociação com outro ativo em outro mercado. É o caso, por exemplo, dos bancos que negociam contratos de swap com seus clientes. É fato conhecido que os investidores pessoas jurídicas não financeiras preferem operar Contratos de Swap de Taxas de Juros Pré x DI (mercado de balcão) ao invés de Contratos Futuros DI (mercado de pregão) que geram efeito semelhante. Como a movimentação financeira dos contratos de swap se dá exclusivamente no encerramento do contrato, distintamente dos contratos futuros que possuem liquidação financeira diária, existe uma nítida preferência das pessoas jurídicas não financeiras no uso de contratos de swap. Por questão de preço, os bancos, por sua vez, preferem ajustar suas carteiras com contratos futuros. Assim, quando um banco negocia um contrato de swap de um cliente essa negociação pode gerar uma operação no mercado futuro de contratos de DI. Fundos de Investimento que utilizam de estratégias do tipo “long-short” para ações constituem outro exemplo comum onde a negociação com um ativo enseja operações com outro ativo.
- Uma operação de arbitragem entre mercados é outro mecanismo onde a negociação em um mercado afeta o fluxo de transações em outro mercado. Pegue-se o caso das ações de Petrobrás PN, por exemplo, negociadas na BM&FBovespa simultaneamente às negociações de ADR de Petrobrás PN na New York Stock Exchange. Qualquer mudança no preço dessa ação em uma das duas bolsas de valores é imediatamente transmitida para a outra bolsa. Mesas de operações dedicadas à exploração de diferenças de preço com objetivo de lucro de arbitragem disparam ordens de compra na praça mais barata e ordens de venda na praça mais cara, o processo continuando até que a diferença de preços não seja capaz de cobrir os custos operacionais.
- Uma informação descoberta na negociação em determinado mercado de um ativo constitui o terceiro mecanismo de alteração no fluxo de transações de outro ativo. Pegue-se, por exemplo, o caso da negociação com opções de Petrobrás ON no segmento Bovespa. Essa negociação revela a volatilidade futura esperada (a chamada volatilidade implícita), pelos agentes de mercado, para essa ação. Essa informação pode modificar o processo de decisão dos investidores que operam tanto com opções de Petrobrás ON como com Petrobrás ON à vista. Assim, a disseminação de informações geradas em um dado mercado pode afetar o funcionamento de outros mercados. O próprio preço gerado em negociações em um mercado pode influenciar os preços praticados e, por conseguinte, o fluxo de transações de outros mercados.
O contrato de opção flexível de Ibovespa registrado em balcão e a possibilidade de alteração no fluxo de ordens desse ativo na bolsa
Com relação aos negócios envolvendo um determinado ativo sujeito a registro em bolsa, é importante verificar se estes negócios, em sendo também negociados no mercado de balcão, podem afetar o seu fluxo de transações ou de algum outro ativo negociado no mercado de bolsa.
Para responder a essa questão tomaremos como exemplo de ativo o Contrato de Opção Flexível de Ibovespa negociado em bolsa, no nosso caso na BM&FBovespa e, em função desse ativo, analisaremos (4.1) as características dos contratos de opções; (4.2) as características dos Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa da BM&FBOVESPA; e (4.3) o processo de negociação das opções flexíveis registradas em balcão, definindo qual o papel da bolsa nesta negociação.
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Contratos de Opções
Os contratos de opções são ativos financeiros que pertencem à categoria de derivativos, pois seu valor é derivado de outro ativo. Neste caso específico, opções são ativos que dão ao seu titular o direito de comprar (no caso das opções de compra) ou de vender (no caso das opções de venda) outro ativo financeiro (ações, mercadorias, um índice, etc.) a um preço fixo, doravante chamado de preço de exercício. Este ativo é conhecido como o objeto da opção, e é dele que provém o valor da mesma. As opções são negociadas em mercados de pregão ou em mercados de balcão. O preço de uma opção é chamado de prêmio da opção ou, simplesmente, prêmio. Essa denominação resulta do fato de que os contratos de opção permitem aos investidores a montagem de operações de seguro contra oscilações indesejáveis do preço do ativo financeiro objeto do contrato da opção.
Dado que esta operação só vale a pena, do ponto de vista financeiro, quando o objeto da opção atinge um preço à vista específico, o valor intrínseco de uma opção varia de modo a refletir essas mudanças de preço do seu objeto. Como mencionado acima, opções são contratos financeiros que permitem que seu titular adquira ou venda um ativo a um preço fixo. Esta classe de contrato possui algumas características comuns que merecem ser analisadas individualmente.
Uma opção é um contrato firmado entre um lançador (o vendedor da opção) e um titular (o comprador)[7]. Existem seis características essenciais que definem um contrato de opção. A ausência de informações sobre qualquer uma dessas características torna impossível a avaliação do contrato de opção. Essas características são: (i) O ativo objeto do contrato de opção; (ii) a natureza da operação que a opção permite ao titular executar; (iii) o direito de compra ou o direito de venda; (iv) a maturidade ou data de exercício; (v) o preço de exercício; (vi) quando o direito de compra ou de venda pode ser executado; e (vii) eventuais limitações sobre o exercício do direito.
O objeto da opção é o ativo sobre o qual ela foi escrita, também conhecido como ativo subjacente. Este pode ser uma ação, um índice ou uma mercadoria, por exemplo. Além disso, as opções são distinguidas pelo direito que elas dão a seu titular: uma opção que concede o direto de compra de um determinado ativo é chamada de opção de compra (ou call, em inglês), enquanto uma opção que dá o direito de vender um determinado ativo é chamada de opção de venda (ou put, em inglês).
A terceira característica crucial de opções é sua maturidade, ou seja, o prazo máximo que seu titular possui para exercer ou não o direito concedido pela opção. Qualquer opção que chega na data de vencimento do direito de exercício sem ser exercida perde completamente seu valor cessando, assim, o direito do titular de comprar (ou de vender) o ativo objeto da opção ao preço de exercício. As opções ainda diferem com relação ao momento em que seu titular pode exercê-las: uma opção do tipo americana permite que seu titular a exerça em qualquer momento antes de seu vencimento, enquanto uma opção do tipo europeia só pode ser exercida na sua data exata de vencimento.
Um contrato de opção possui um preço de exercício, denominação dada ao preço do ativo objeto, de compra ou venda, em que o titular do contrato pode exercer o seu direito.
Por fim, contratos de opções podem, eventualmente, possuir cláusulas especiais que limitam o direito concedido ao titular do contrato. Cláusulas de barreiras, comuns no mercado de opções flexíveis da BM&FBovespa, por exemplo, se enquadram nesse tipo de característica.
A ausência de informações sobre qualquer um destes seis itens impede que informações sobre negócios ocorridos com o contrato de opção possam ser adequadamente avaliados. Se, por exemplo, a BM&FBovespa não informasse ao mercado a data de exercício de um negócio ocorrido com um contrato de opção de ações PN de Petrobrás, as informações do valor de seu prêmio seriam inúteis para quem quer que fosse. Nenhum investidor poderia usar tal informação no seu processo de decisão de compra e/ou venda de qualquer ativo ou contrato em qualquer mercado que fosse.
Um exemplo simples de opção pode ajudar melhor a entender a natureza dos contratos de opção. Suponha uma opção de compra, do tipo americana, da companhia XYZ com preço de exercício de R$ 50,00 e vencimento em 19/05/2015. Esta opção concede ao seu titular o direito de comprar uma ação da companhia XYZ a R$ 50,00 por ação. Por ser uma opção americana ela concede ao seu titular esse direito de compra para ser exercido a qualquer momento até o dia 19/05/2015. No dia seguinte ao dia de exercício esse direito de compra concedido pela opção deixa de existir, perdendo a opção o seu valor.
Vamos considerar que o preço à vista das ações da companhia XYZ é de R$ 40,00 em 19/05/2015. Nesse caso, não faria sentido para o titular da opção exercer o seu direito de compra da ação por R$ 50,00, pois essa ação está sendo negociada no dia a um preço de mercado inferior ao preço de exercício. Se ele, titular, deseja comprar a ação, ele pode fazê-lo diretamente no mercado a um preço menor que o do preço de exercício. Nesse caso, o prêmio dessa opção, nesse dia, vale muito pouco, afinal, o seu valor é assim definido pela possibilidade, remota, de que até o fim dos negócios, o preço da ação XYZ suba acima de R$ 50,00.
Por outro lado, se nesse mesmo dia de exercício a ação XYZ valesse R$ 60,00, o prêmio da opção estaria sendo negociado em torno de R$ 10,00, uma vez que tal contrato de opção permite a compra, por R$ 50,00, de um ativo que está sendo negociado em mercado a R$ 60,00.
No entanto, fica a questão: quanto vale o prêmio de uma opção antes da data de exercício? Ou seja, qual deve ser o prêmio a que a opção deve estar sendo negociada em mercado? Claramente, o prazo para o exercício, o preço de mercado da ação e a diferença entre esse preço e o preço de exercício da opção devem influenciar o prêmio da opção. Se a ação XYZ, utilizada no exemplo acima, está sendo negociada a R$ 49,00, faltando um mês para o exercício, tem-se um determinado prêmio. Porém, se faltando o mesmo um mês para o exercício, a ação está sendo negociada a R$ 30,00, tudo mais constante, o prêmio dessa opção de compra deve ser bem menor.
Um outro fator importante que também pode influenciar o prêmio de uma opção é: a volatilidade esperada do preço do ativo subjacente. Quanto maior a volatilidade esperada, ou seja, quanto maior a oscilação esperada no preço do ativo objeto da opção, para cima ou para baixo, maior deve ser o prêmio, tanto das opções de compra como das opções de venda. Isso porque maior é a chance do preço do ativo atingir o preço de exercício. Se um ativo possui volatilidade esperada de 10% aa, o prêmio de suas opções, de compra e de venda, é bastante inferior ao de uma situação onde a volatilidade esperada é de 40% aa. No primeiro caso o preço do ativo é esperado oscilar bem menos do que no segundo, evidenciando uma menor chance de ultrapassar o preço de exercício.
Um contrato de opção de compra concede ao seu titular tempo para decidir se é interessante, ou não, comprar o ativo objeto da opção. Vamos considerar o mesmo exemplo das ações da empresa XYZ negociadas, no momento, a R$ 50,00. Se o investidor comprar essa ação ele estará colocando em risco R$ 50,00 e mais o custo de oportunidade de investir esse recurso em um outro ativo ou em um título público. Por outro lado, comprando uma opção de compra dessa ação, com preço de exercício de R$ 50,00, e data de exercício em 19/05/2015, caso a ação venha a ficar abaixo de R$ 50,00 até a data de exercício, ele terá perdido apenas o valor do prêmio pago.
Assim, uma opção de compra é um substituto da compra de uma ação. Nesse caso, fica claro que a taxa de juros de investimento sem risco é um fator que influencia o prêmio de mercado de uma opção. Em uma conjuntura onde as taxas de juros estão em 20% aa, o prêmio das opções de compra é completamente diferente daquele encontrado quando as taxas de juros estão em um nível de 8% aa, por exemplo.
Então, se as opções de compra fornecem um mecanismo alternativo para a compra de um ativo, as opções de venda fornecem uma alternativa para a venda em mercado de ativos. Dessa forma, também as opções de venda são influenciadas pelas taxas de juros de mercado.
Em resumo, os fatores que normalmente influenciam o prêmio dos contratos de opções de compra e de venda de ações são os seguintes: (i) preço do ativo objeto; (ii) preço de exercício; (iii) prazo até o exercício; (iv) volatilidade do ativo objeto até a data de exercício; e (v) taxas de juros[8].
Desses cinco fatores, quatro deles são observáveis em mercado e não constituem informação nova: preço do ativo objeto, preço de exercício, prazo até o exercício e taxas de juros. O quinto fator: volatilidade do ativo objeto até a data de exercício, não pode ser observado. A volatilidade do ativo objeto é a única informação nova que uma negociação em mercado com opções gera para os investidores, além do próprio prêmio da opção. Esse fator, a volatilidade, não é observado, mas pode ser estimado adotando-se hipóteses especificas para o funcionamento do mercado do ativo objeto. Por exemplo, o chamado modelo Black-Scholes[9] de precificação de opções sobre ações de tipo europeu (exercício possível apenas na data de vencimento) exige que sejam adotadas as seguintes hipóteses acerca do mercado de ações:
- O preço do ativo objeto segue um movimento chamado Browniano geométrico;
- Existe uma única taxa de juros sem risco, constante durante a maturidade da opção, para qual pode-se tomar empréstimos e fazer aplicações;
- Não existem custos de transação, ou seja, não há corretagem, emolumentos, taxas de registro, taxas de liquidação, spread de compra e venda, etc.;
- O ativo objeto do contrato de opção não paga dividendos ou qualquer outro tipo de provento;
- A volatilidade do ativo objeto é constante durante a maturidade da opção;
- O ativo objeto do contrato de opção pode ser vendido, “a descoberto”[10], sem nenhuma restrição.
Com base nesse conjunto de hipóteses existe uma expressão matemática que determina o prêmio correto de um contrato de opção. Utilizando-se o preço à vista, o preço de exercício, o prazo até a data de exercício e a taxa de juros sem risco, essa expressão permite que seja descoberta a volatilidade esperada que foi utilizada na precificação daquela opção. Esta é a chamada volatilidade implícita no prêmio da opção.
Assim, a determinação da única informação desconhecida pelos participantes do mercado em uma negociação com contratos de opção, qual seja, a volatilidade esperada do ativo objeto até a data de exercício e que está implícita no prêmio da opção, exige: (i) a adoção de um conjunto de hipóteses sobre o funcionamento do mercado do ativo objeto da opção; (ii) o conhecimento das cláusulas contratuais do opção, entre as quais estão o preço de exercício e o prazo para o exercício da opção; bem como; (iii) o preço do ativo objeto; e (iv) a taxa de juros livre de risco que estavam em mercado exatamente no momento da negociação.
Além disso, para que um dado investidor determine esta volatilidade implícita, é necessário que ele acompanhe em tempo real as operações com opções, conectando os prêmios das mesmas ao preço do ativo objeto e à taxa de juros do instante em que se dá a negociação. Qualquer outro procedimento (por exemplo, o uso de preços médios ou de fechamento) gera distorções na estimativa da volatilidade, que serão tanto maiores quanto maior for a falta de simultaneidade entre o preço à vista do ativo objeto, a taxa de juros e o valor do prêmio da opção.
Percebe-se, assim, que mesmo nos mercados de pregão, as informações sobre negociações com opções só se prestam para influenciar a decisão de investidores, alterando suas ordens se: (i) todas as características de cada contrato forem adequadamente revelados junto com seu prêmio; (ii) o prêmio das opções é informado em tempo real para que os investidores possam aferir o preço do ativo objeto do momento da transação. Como será esclarecido a seguir, as condições não são obedecidas pelos Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa.
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Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa
No Brasil, a BM&FBovespa disponibiliza um sistema de registro de operações para três tipos distintos de contratos derivativos negociados em mercado de balcão: (i) contratos de swap; (ii) contratos a termo; e (iii) contratos de opções flexíveis.
Especificamente com relação aos contratos de opções flexíveis, estes são instrumentos financeiros que diferem das opções negociadas em pregão, por permitirem, como já mencionado, que o emissor e o titular da opção negociem direta e privadamente, de forma livre, as características do contrato. Por exemplo, enquanto as opções tradicionais, listadas e negociadas no pregão da BM&FBovespa, possuem data de vencimento pré-definida, uma opção flexível pode ter qualquer data de vencimento que as partes desejarem. O conjunto de características do contrato de opção escolhidos livremente pelo titular e pelo lançador da opção incluem:
- tamanho do contrato;
- preço de exercício;
- data de exercício;
- tipo da opção, se americana ou europeia;
- o tipo de cotação que servirá como referência de preço na data de exercício;
- eventuais preços de barreira;
- eventuais prêmios de rebate (caso as opções possuam barreira);
- eventuais limitadores de preço.
A BM&FBovespa permite que participantes do mercado financeiro registrem contratos de opções flexíveis que podem ser firmados sobre os seguintes ativos objetos[11]: Índice Ibovespa (Ibovespa), BOVA11 (iShares Fundo de Índice Ibovespa), FIND11 (It Now IFNC Fundo de Índice), GOVE11 (It Now IGCT Fundo de Índice), IBrX-50, ISUS11 (It Now ISE Fundo de Índice), Metais, Soja em Grão a Granel, Taxas de Câmbio, Taxas de Juros.
Com relação às opções flexíveis sobre o Ibovespa, o primeiro ponto que merece atenção é que as partes podem negociar qual a cotação específica do Ibovespa que será utilizada na liquidação do contrato. Existem três opções que o titular e o lançador podem utilizar:
- PM: Ibovespa médio, que corresponde ao valor médio do Ibovespa, que poderá ser de D+0 (mesmo dia de vencimento do contrato) ou de D–1 (dia útil anterior à data de vencimento do contrato);
- PF: Ibovespa de fechamento, que corresponde ao último valor do Ibovespa (cotação de fechamento), que poderá ser de D+0 (mesmo dia de vencimento do contrato) ou de D -1 (dia útil anterior à data de vencimento do contrato);
- PL: Ibovespa preço de liquidação, conforme apurado e divulgado pela Bovespa, que poderá ser de D+0 (mesmo dia de vencimento do contrato) ou de D -1 (dia útil anterior à data de vencimento do contrato).
As partes também poderão negociar sobre o período específico que será utilizado para o cálculo do Ibovespa médio PM, caso esta seja a alternativa escolhida como cotação do Ibovespa. Pode-se especificar, por exemplo, que o preço à vista de referência para o exercício seja o Ibovespa Médio do início do pregão até as 11h00 do dia exercício, ou qualquer outro horário do dia de exercício ou do dia anterior.
É possível, também, as partes estabelecerem barreiras para o acionamento ou para a extinção dos direitos e obrigações da opção. Estas opções tomam a forma de preços de barreira que serão comparados ao preço à vista da opção, ou seja, ao preço à vista do ativo financeiro que compõe a opção (no caso, o índice Ibovespa). As partes podem escolher entre as seguintes alternativas:
- Knock-in: caso o preço à vista, a qualquer momento da vida da opção, atinja o preço de barreira estabelecido entre as partes, passam a existir o direito de exercer a opção pelo comprador e a obrigação de atender ao exercício pelo vendedor. A opção é diferenciada, ainda, conforme a relação entre o preço à vista e o preço de barreira em sua data de lançamento, como segue:
Up-and-in: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está abaixo do preço de barreira;
Down-and-in: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está acima do preço de barreira.
- Knock-out: caso o preço à vista, a qualquer momento da vida da opção, atinja o preço de barreira estabelecido entre as partes, cessam os direitos e as obrigações relativos à opção. A opção é diferenciada, ainda, conforme a relação entre o preço à vista e o preço de barreira em sua data de lançamento, como segue:
Up-and-out: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está abaixo do preço de barreira;
Down-and-out: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está acima do preço de barreira.
Ademais, essas opções só podem admitir combinações de, no máximo, dois tipos de barreiras, contanto que ambas não sejam do tipo knock-in ou do tipo knock-out. Além disso, a barreira knock-out só será válida caso a barreira knock-in já tenha sido acionada.
Outro fator associado à existência de barreiras knock-in e knock-out é a negociação de um prêmio de rebate. O rebate é um valor (expresso em pontos ou como um percentual a ser aplicado ao prêmio original) que é pago pelo lançador ao titular, no evento da opção expirar sem valor.
Outro aspecto relacionado aos preços que pode ser negociado é a existência de um “limitador de preço” (doravante referido como PB). Este se trata de um valor limite do preço à vista para efeito de exercício da opção, expresso em pontos do Ibovespa. Para o caso de uma opção de compra, este limite caracteriza um valor máximo; para uma opção de venda, um valor mínimo.
No caso de contratos com garantia, o pagamento do rebate deve ser realizado no dia útil seguinte à extinção da opção ou no dia útil seguinte à data de vencimento, caso a barreira de knock-in não tenha sido acionada. Nos contratos sem garantia, as partes poderão estabelecer a data de pagamento do prêmio de rebate como:
- Opção de knock-out: a data de extinção da opção ou o primeiro dia útil posterior;
- Opção de knock-in: a data de vencimento do contrato ou o primeiro dia útil posterior.
Para efeito da liquidação financeira, o preço para apuração do valor de exercício (doravante referido como VL) poderá ser escolhido pelos contratantes de acordo com as seguintes possibilidades:
- Média dos índices: consiste na média aritmética do Ibovespa apurada no período definido pelos contratantes[12]; e
- Último índice (U): cotação do Ibovespa, conforme acordado pelas partes.
Outra característica importante que os investidores poderão definir é o tipo da opção, se europeia ou americana.
Um dos fatores mais importantes que distinguem as opções flexíveis daquelas tradicionais é a possibilidade das partes negociarem a existência de garantias. Enquanto as opções tradicionais da BM&FBovespa possuem a exigência do depósito de ativos que servirão como garantia, caso o lançador não consiga quitar os termos da opção no evento de seu exercício pelo titular, os contratos de opções flexíveis podem ser firmados sem necessidade dessa garantia. Caso as partes decidam pela existência da mesma, esta terá de ser depositada junto à BM&FBovespa e precisará seguir as mesmas regras que as garantias das opções tradicionais seguem. Em particular, a bolsa define que somente os seguintes ativos podem ser utilizados como margem de garantia[13]:
- dinheiro;
- títulos públicos federais nacionais;
- títulos privados nacionais;
- ouro ativo financeiro;
- cotas de ETFs[14] e
- ações de empresas listadas na BM&FBovespa e custodiadas na Central Depositária da BM&FBovespa.
No caso em que a opção não possui garantia, a BM&FBovespa irá, simplesmente, registrar a existência deste contrato em seus sistemas.
Por fim, o lançador e o titular também possuem flexibilidade para definir as condições referentes à liquidação da opção no exercício, ou seja, na data de exercício pré-definida[15].
Em resumo, os contratos de opção flexível de compra ou venda do Ibovespa admitem a negociação e o ajuste, pelas partes, das principais características do contrato, de forma a gerar um instrumento financeiro que atenda às suas necessidades específicas. Essas características dizem respeito a:
- tamanho do Contrato;
- data de exercício;
- tipo de Opção (Europeia ou Americana);
- cláusulas de Barreira;
- cláusulas de Rebate;
- cláusulas de Limitação de Preço;
- forma de cálculo do Ibovespa à Vista da data de exercício para a liquidação; e
- garantias.
Qualquer alteração em uma das características acima resulta, em geral, em alteração no prêmio da opção. Assim, a fim de que uma opção possa ser avaliada corretamente, é necessária a especificação precisa de cada uma delas. Reciprocamente, dado o prêmio contratado por uma opção, a volatilidade implícita respectiva não pode ser determinada sem que cada uma das características acima seja precisamente especificada.
Verifica-se, portanto, diante das características específicas dos Contratos de Opções Flexíveis, que o registro de um contrato, dado o arranjo negocial envolvido, não tem o condão de alterar o fluxo das transações dos demais contratos que estão simultaneamente sendo registrados em balcão, em vista do seu caráter artesanal, especialmente na definição do preço de compra ou venda da opção.
Negociação de Opções Flexíveis de Ibovespa e os papeis negociados na bolsa
Se os Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa registrados da BM&FBovespa são negociados em mercado de balcão, a bolsa funciona, nesse caso, como mera registradora dos negócios realizados. Na prática, as negociações ocorrem, em sua maioria, por telefone ou por algum meio eletrônico de comunicação, sem a ciência dos demais participantes do mercado e, após concluída cada transação, esta é registrada na BM&FBovespa.
Nota-se, assim, um contraste marcante entre as Opções Flexíveis de Ibovespa, negociadas direta e privadamente entre duas contrapartes, e as opções que são negociadas em pregão. No pregão, as ofertas de compra e venda são anunciadas simultaneamente para todos os participantes do mercado, por meio de apregoações públicas.
Como visto acima, Opções Flexíveis de Ibovespa podem ser especificadas a partir de uma enorme variedade de cláusulas contratuais, que são escolhidas livremente pelas partes contratantes. Desta forma, pode-se dizer que cada Opção Flexível de Ibovespa que é negociada tem características únicas e dificilmente será comparável a outras opções negociadas no mercado. Por outro lado, opções negociadas em pregão têm cláusulas padronizadas, de modo que todo o mercado negocia a mesma opção.
Mesmo que duas Opções Flexíveis de Ibovespa da BM&FBovespa, com características idênticas, estivessem sendo negociadas no mesmo instante, nada impediria que fossem contratadas a prêmios distintos, uma vez que não existe um mercado centralizado para a negociação destas opções. Neste caso, se os respectivos prêmios, ainda que distintos, estivessem dentro dos limites impostos pela BM&FBovespa (conforme previsto no item 7 do Ofício Circular 078/96-SG), ambas as opções seriam registradas no sistema da bolsa sem qualquer problema.
Isto decorre do fato de tais opções serem negociadas em mercado de balcão. Por outro lado, o pregão da BM&FBovespa conta com um mecanismo central de formação de preços, o qual garante que, a cada instante, um único preço prevaleça para cada ativo lá negociado.
Tudo isso permite concluir que negociações com Opções Flexíveis de Ibovespa, por ocorrerem em mercado de balcão, não têm qualquer impacto direto em qualquer fluxo de transações, seja de Opções Flexíveis de Ibovespa, seja de algum outro ativo.
Assim, a única maneira pela qual a realização de uma dada transação com uma Opção Flexível de Ibovespa poderia influenciar outras negociações e, assim, afetar algum fluxo de transações no mercado seria indiretamente, por meio da divulgação de informações relativas à transação realizada. Em particular, tais informações deveriam permitir, ao menos, a determinação da volatilidade utilizada na avaliação daquela opção (volatilidade implícita).
Porém, nem dessa forma a negociação de um Contrato de Opções Flexíveis de Ibovespa da BM&FBovespa afetaria outros mercados ou outras negociações. É que as informações sobre os negócios realizados com esse tipo de instrumento são divulgadas ao mercado pela BM&FBovespa somente no dia útil seguinte ao do seu registro na bolsa.
Além disso, a bolsa informa apenas: a data de exercício, o tamanho dos contratos, o preço médio de exercício e o premio médio praticado. Ou seja, não são informados: (i) preços de exercício individuais; (ii) prêmios individuais; (iii) tipo da opção (se europeia ou americana); (iv) cláusulas de barreira, de rebate ou de limitação de prêmios; etc.
Portanto, as informações divulgadas pela bolsa a respeito de negócios com Opções Flexíveis de Ibovespa lá registrados não permitem a estimativa da volatilidade implícita ou de qualquer outro parâmetro relevante para o processo de decisão de compra e/ou venda de ativos pelos investidores.
Logo, fica também descartado qualquer impacto indireto das operações com Opções Flexíveis em qualquer fluxo de transações no mercado.
Conclusão
Este trabalho procurou discutir de que forma negócios em um mercado podem afetar o fluxo de ordens em outro mercado, interferindo nas suas demandas, incluindo ou suprimindo ofertas e, dessa forma, possivelmente alterando os preços desse mercado.
Isso porque, a potencial ou efetiva alteração no fluxo de ordens é elemento essencial para a configuração das condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, da forma como disposto no item II, alínea “a” da Instrução nº 08/79.
Verificou-se que operações realizadas em mercado de balcão e, em particular, operações com Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa, não têm qualquer impacto direto na realização de negócios com o mesmo ativo ou com qualquer outro no mercado de bolsa.
Verificou-se também que a fim de que as informações geradas no mercado de balcão pudessem afetar outros mercados seria necessário que a bolsa divulgasse, para cada contrato individual de opção flexível de Ibovespa lá registrado: (i) a data de exercício; o preço de exercício; (iii) o tipo de opção, se Americana ou Europeia; (iv) as cláusulas de barreira e de rebate; (v) as cláusulas de limitação de preço; a (vi) forma de cálculo do Ibovespa à vista da data de exercício para a liquidação; e (vii) o prêmio da opção.
No entanto, a BM&FBovespa não divulga, para os Contratos de Opções Flexíveis de Ibovespa, as informações acima em tempo real, mas apenas, de forma tardia, a data de exercício, o preço médio de exercício e o premio médio praticados nas operações com vencimento em cada data.
Como estas informações são insuficientes para a determinação da volatilidade utilizada na avaliação das opções, conclui-se que tais informações são, na prática, inúteis para o processo de decisão dos agentes de mercado e, dessa forma, não é possível que operações com Opções Flexíveis de Ibovespa afetem indiretamente, através da mera divulgação das informações, condições em outros mercados e, consequentemente, a realização de operações ou os preços formados em outros mercados.
Em outros termos, dado que negociações com Contratos de Opção Flexível de Ibovespa ocorrem em mercado de balcão e não em um pregão centralizado, não existe um livro de ofertas destas opções. Cada negócio se dá em um processo artesanal de negociação bilateral, em âmbito privado, o que reforça a impossibilidade de um negócio neste mercado afetar tanto este como outros mercados. Destaca-se, assim, que a mera informação da ocorrência de um negócio em um mercado de balcão não afeta, de qualquer forma útil, os negócios de qualquer mercado.
Assim, a única forma que restaria para que uma transação com Opções Flexíveis de Ibovespa afete as condições de outros mercados é se o comprador e/ou o vendedor das Opções Flexíveis, em decorrência desta transação, se dirijam, eles mesmos, a outros mercados, motivados por arbitragem, por necessidade de hedge ou qualquer outro motivo, e lá efetuem novas operações. Neste caso, entretanto, é evidente que o impacto neste outro mercado será devido a estas novas operações lá realizadas e não à transação original com as Opções Flexíveis de Ibovespa.
Em suma, uma análise das características dos mercados de balcão associada às características econômicas das operações com Opções Flexíveis de Ibovespa nos permitem concluir o registro desses contratos em bolsa não afetam as negociações de outros ativos no mesmo mercado ou em outros mercados e, portanto, não podem afetar, nem direta e nem indiretamente, os fluxos de transações no mesmo mercado ou em outros mercados.
Diante dessa constatação não há que se falar em criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários por contratos registrados no mercado de balcão, ainda que este esteja estruturado de maneira organizada. Via de consequência, o item II, alínea “a” da Instrução CVM nº 08/79 não se aplica a esses contratos.
